美国证券交易委员会（"委员会"）最近提议修改规则，在有限的情况下，允许既不是经纪人/经纪商所有者也不是经纪人/经纪商注册代表的个人充当发行人的中介，为发行人寻找投资者，用投资者的资金换取发行人业务中的股份。
从历史上看，这种中介服务是由在委员会注册并由类似美国金融业监管局这样的自律组织直接监管的经纪自营商进行的。委员会提议的规则将有效地取消监管，而这恰恰是最需要有效监管的地方：在投资者与希望并需要投资者资金的发行人中间人之间的接触点。从历史上看，这个中间人就是经纪商/经销商及其经纪人。
美国证券交易委员会提议的规则变更将 改变这种状况，但不是为了投资者的利益.允许 "荐股人 "这一私人在潜在投资者眼中像经纪人一样行事，并向荐股人发放监管 "通行证"，不切实际地期望 "荐股人 "只会向投资者 "介绍 "发行人，而不会建议投资者拿出资金换取发行人的证券--换句话说，不会出售--这就假定 "荐股人 "天生就是天使。
这一推定的常识依据何在？
我们尊重委员会提出的 "寻找者 "规则变更建议是为了应对中小发行人缺乏资金的问题。但我们认为，这一拟议的规则变更将取消数十年来保护私人发行人合法销售和配售的法规，而这些法规对投资者和发行人都是有利的。
在我看来，美国证券交易委员会的行动是有原因的：现行法规，更重要的是这些法规的执行方式，几乎使小型经纪自营商无法参与私募市场，而私募市场历来有利于新兴公司。同样，在我看来，美国证券交易委员会的拟议规则将是对美国小型经纪/交易商业务的又一次攻击。
我的建议不是取消对参与这些非公开发行的经纪商的监管和监督，而是调整法规，使这些市场的经纪商能够继续开展并鼓励这项业务。毕竟，以资本换取小企业股份的投资者都是经认可的投资者。 经认可的投资者可以是风险承担者美国证券交易委员会的规则和条例已经为这些投资者提供了足够的保护。
因此，回到 "荐股人 "规则的主张上来。证交会提案的第一个假设是，"荐股人 "会向投资者介绍交易，但不会推荐也不会出售私募证券。这个概念对于现实世界中发生的事情来说是完全幼稚的。
与人们所希望的相反，撮合人将解释发行人的业务性质；解释发行人需要投资者资金的原因，以及如何善用投资者的资金（当然，这对投资者的投资回报最终意味着什么）；说服经认可的投资者接受发行人提供的材料；并建议投资者参与这些交易。简而言之，荐股人将鼓励投资者进行投资。
每个商人都知道，为了赚取酬金，荐股人需要推销；而荐股人首先要向投资者 "推销 "的是接受广告材料的理由；然后，荐股人要确保投资者对材料和发行的任何问题都能得到及时解答，即使不是由发行人解答，也肯定是由他自己解答。总之，荐股人不会因为自己不是 "圣人 "就表现得像个 "圣人"。
已注册。
谁来监督寻找者和投资者之间的互动？
谁来确保寻找者在接触投资者时不会使用高压销售策略？
监督从何而来？在当前的监管制度下，所有经纪人/交易商之间的互动、电子邮件、信件和材料都要经过公司合规部门的审查。除此之外，还有美国金融业监管局（FINRA）的监督或监管。这些都是为了保护投资者。
在哪里以及如何对未注册的寻找者进行监督？
拟议规则中提到，荐股人要 "合理相信 "投资者已获认可。但是，让我们比较一下经纪商/交易商目前在评估投资者是否确实获得认可时所需要做的工作，以及经纪商/交易商未能履行其职责时所面临的风险：
- 经纪人/经纪商必须了解投资者的财务状况，或至少确保经纪人/经纪商掌握投资者的真实财务状况；如果经纪人/经纪商未能完成这项工作，经纪人/经纪商及其注册代表就有可能失去执照和生计，因为他们参与了违反证券法规的招揽活动。
- 荐股人的唯一义务似乎就是推断，因为投资者住在一个很好的社区，所以投资者事实上是经过认可的。这就是判断荐股人的 "合理信念 "吗？在没有规定任何额外义务以了解更多关于投资者的信息的情况下（也就是说，除了投资者住在一个很好的社区之外），对投资者的保护在哪里？毕竟，与经纪人及其公司不同，荐股人不会面临失去证券执照的风险，因此也不会失去生计。
简而言之，荐股人和经纪人/经纪商是两种不同的动物。对经纪人/交易商的监督非常严格。对撮合者的监督则很宽松，甚至没有监督。经纪人/交易商未能履行职责的风险是巨大的（失去执照导致失去生计）。
坦 白 說 ， 尋 找 人 士 所 面 對 的 風 險 是 難 以 評 估 的 ， 因 為 尋 找 人 士 並 沒 有 喪 失 執 照 的 風 險 ， 而 擔 任 尋 找 人 士 的 工 作 亦 沒 有 喪 失 生 計 的 風 險 。事实上，如果拾得人是全职担任拾得人，那么拾得人就应该需要参加并通过 美国金融业监管局注册考试 和 在经纪人/交易商处注册为经纪人.
放宽证券法，允许找寻者从事证交会注册经纪人/交易商本应从事的工作，所带来的实际问题，使证交会为改善微型公司参与资本市场而提出的解决方案，在现实生活中产生了严重后果：作为私募发行市场的参与者，寻找者几乎没有任何有意义的监管，也几乎不会有任何损失，这对潜在投资者来说是危险的。
说真的，谁来监督 "找人者 "以确保所招募的投资者都是经认可的？发行人？这就像狐狸看管鸡舍一样。
另一个令人担忧的问题是，没有明确规定这些寻找者可以获得哪些补偿。
拾金不昧者能否获得 20% 的收益？
更有说服力的是这个问题：寻找者能否拥有他们刚刚为其推荐的投资者的公司的 20% 股份？在过去的二十多年里，利益冲突一直是监管机构关注的首要问题，然而，在监管机构关注利益冲突的问题时，寻找者似乎发现自己可能会被放行。当然，会有 "冲突 "披露。
但同样，作为私募市场的参与者，"发现者 "几乎没有任何有意义的监管，也几乎不会有任何损失，他们所做的信息披露不太可能对他们产生负面影响，但投资者会受到影响。
与此相反，经纪/交易商的报酬由美国金融业监管局（FINRA）审查，如果认为过高，可以提出质疑。同样重要的是，如果经纪商/交易商是发行人的股东，根据规则，他们必须遵守不同的补偿规则。
美国证券交易委员会提出的这项新规则为投资者暴露于投资风险打开了一扇重要的大门，如果投资者与经纪人/经纪商而不是荐股人打交道，就不会面临这种风险。
尽职调查本应是监管机构关注的重点，但至少在目前看来在很大程度上被忽视了。经纪人/经纪商在作为配售代理时，必须审查其使用的所有发行人材料，并确保披露和预测是合理和公平的。如果发行人的材料存在欺诈行为，投资者将受到针对经纪人/经纪商及其代表的法律诉讼和仲裁的保护。
我们注意到，拟议规则中似乎很少讨论在荐股人将发行人（即广告）材料传递给投资者之前，由谁来审核这些材料。
证券交易委员会是否会在寻找者使用发行人材料之前对其进行审查，从而保护投资者？还是由发行人自行决定？(另一个 "鸡窝里的狐狸 "问题）。
如果现行法规得到明确并在合理的基础上执行，小型独立投资银行将更好地服务于小型企业的私人资本市场。这种方式不会让经纪自营商觉得他们总是被置于显微镜下，一旦参与这个特定市场就会失去一切。
特殊目的载体（SPV）
同样令我感到震惊的是，这一规则变化将如何影响日益增长的 "特殊目的载体"（SPV）市场，以及它们在向投资大众分销 "独角兽 "1 私有股份方面所扮演的角色。
这个市场正在发展壮大，而且异常活跃。在 SPV 市场上，经认可的个人投资者购买一种证券（SPV），这种证券本身投资于从内部人士或股东手中购买的私营公司股票。SPV 购买的股票无需注册，也无需向投资者披露所购相关股票的私募信息。
目前，这些产品的营销者，即经纪人/交易商，既要承担监管责任，也要承担诉讼责任，确保 SPV 结构合理，符合 SPV 的相关规定。经纪人/交易商有义务确保所购买的相关公司向公众提供足够的信息，以便投资者能够了解投资情况。
在此关头，SPV 市场受到监管机构的监督，即销售 SPV 的经纪商/经销商及其注册代表直接受美国金融业监管局的监管，因此间接受美国证券交易委员会的监管（尽管美国证券交易委员会本身也可涉足该领域，行使其管辖权，并对违规的经纪商/经销商或经纪人采取平行执法行动）。
现在，根据美国证券交易委员会提出的 "荐股人规则"，荐股人将进入 SPV 市场。这些 SPV 投资的营销将不再受到直接的监管，因为美国金融业监管局（FINRA）对荐股人没有管辖权。这无疑是一个令人极为担忧的领域。
在这一新制度下，SPV 的创始人将拥有自己的销售队伍（即寻找者）来推销自己的合伙企业。
这听起来真的能保护投资者吗？
"(《世界人权宣言》) 美国市场拥有保护投资者的完善法律法规但是，当对证券规则的解释超出了合法商业利益的范围（本意是好的），当这些规则的执行在纸面上看似合乎逻辑（同样是本意是好的），但在实践中却阻碍了自由企业的发展时，这两个事件的同时发生就会导致资本市场的毁灭。
用心良苦的新发现者拟议规则似乎是这种共识的典范。放弃近一个世纪以来催生了资本市场自由企业的现行规则，在现行规则的基础上建立一种特立独行的发现者类别，与此时应该采取的行动恰恰相反。
最佳利益规则
至少在我看来，最近出台的 "最佳利益 "规则与现在提出的 "拾金不昧者规则 "并不一致。事实上，"最佳利益 "规则和新的 "拾得者规则 "似乎不仅相互矛盾，而且似乎是两个监管者在不同的宇宙中创造出来的。
美国证券交易委员会颁布了一项规则（"最佳利益 "规则），要求注册代表以近乎受托人的身份负责向公众介绍符合其最佳利益的投资项目。美国证券交易委员会现在提出了一项新的拟议规则（"荐股人规则"），允许非注册荐股人在与投资者打交道时承担责任。
未经注册的荐股人不会解释发行人业务的性质；不会解释发行人需要投资者资金的原因以及投资者的资金将如何得到妥善使用；不会试图说服投资者这最终对投资者的投资回报意味着什么；不会说服经认可的投资者接受发行人提供的材料并进行投资；不会推荐和建议投资者参与这些交易--前提是，一旦监管的重担卸下，荐股人将会负责任地行事。
这违背了人性和常识。
更好的办法是提出问题：可以制定哪些新规则来利用小型投资银行公司，以更高的效率为小企业带来投资者的资金，同时对真正损害投资者利益的事项保持监管力度。
这正是我的观点，即法律和执法使小型投资银行家难以为私人发行人提供服务。解决办法不是允许个人像股票经纪人一样行事而无需注册。相反，监管行动的重点应该是鼓励银行家在对发行人和投资者保护有良好商业意义的监管和执法环境下，为急需资金的小公司做他们最擅长的事情。
我认为，这项新的 "发现者 "提案与美国证券交易委员会为鼓励小型私人发行股票的资本形成而应采取的行动恰恰相反。
我认为，如果这项规则获得通过，我们都会对它的实施感到非常不满。
* 独角兽 "是风险投资家李艾琳（Aileen Lee）创造的一个术语，用来形容那些估值达到或超过 10 亿美元的私有初创科技公司，尤其是在硅谷，但现在也包括其他地方。
达蒙·D·泰斯塔维德
