中国各地可能有大量风险资金流动，但回报仍然很少。
作者：廖明
廖先生是Prospect Avenue Capital的创始合伙人，该基金是一家专注于中国科技的成长基金。
过去二十年来，中国的科技初创企业已获得数十亿美元的私人融资，其中一些公司在公开市场首次亮相时受到热烈欢迎。 2014年，阿里巴巴在纽约证券交易所进行了历史上最大规模的首次公开募股，筹集了$250亿美元。哔哩哔哩是一家以年轻人为主导的流媒体巨头，自 2018 年 3 月在纳斯达克上市以来，其股价在三年内飙升了十倍。
然而，中国科技公司在美国上市的辉煌并没有解决有限合伙人长期以来对其回报的担忧。 2019年，当Preqin准备其关于中国私募股权和风险资本市场的首份报告时，有限合伙人对他们相对于筹集的资金能收回多少现金表示特别担忧。在金融界，这被称为分配与实收资金比率（DPI）。
当然，中国的美元基金经理在实现现金回报方面不会有任何问题。中国的科技投资者不是靠IPO赚大钱了吗？
相反，现金回报 这 问题。
要点
从严格的监管到低交易量，一切都阻碍了中国投资者的退出，至少在国内是这样。由于没有通往美国市场的途径，他们基本上陷入了困境。
实收资本分配 (DPI)
DPI 反映了公共和私人市场退出产生的现金。当没有实现退出时，DPI 为零。尽管中国的私募市场风险资金充裕，但历来无法为投资者提供持续的退出，这意味着几乎所有中国最大的科技公司都在美国上市。这在过去两年成为一个问题，当美国市场基本上对中国公司关闭了——没有美国IPO就意味着没有投资者回报。
在中国，私人交易很少能成功。收购可能是可行的，但仅适用于现金流充足、足以抵消用于交易融资的任何债务的传统行业企业，而且前提是它们能够承受监管机构的严格反垄断审查。科技同行的合并也是如此——2021年7月，中国监管机构终止了中国两大电子竞技和视频游戏直播平台在美国上市的虎牙和斗鱼的合并提议。二级基金在清算之前从有限合伙人那里购买现有的股权承诺，在中国仍处于起步阶段，因此还不能作为可靠的退出选择。
公共市场呢？
中国国内股市确实具有有吸引力的估值和稳定的流动性。然而，中国证监会会筛选潜在的上市公司以实现可持续盈利，并在很大程度上拒绝那些无法盈利、烧钱的科技初创公司。上海证券交易所科创板，又称科创板，于2019年6月在中国推动科技自给自足的背景下推出，但明确偏爱硬科技公司，而非社交平台、电子商务以及其他更多商业软件业务。
即使一家企业成功上市，美元基金的普通合伙人也必须耐心等待国家外汇管理局的额外批准，在缴纳10%税后，才能将退出后收益转移到海外账户。
就香港证券交易所而言，投资者倾向于青睐股息收益率稳定、盈利的公司，例如房地产、金融和零售业。香港交易所要求亏损的初创公司在招股说明书中阐明盈利计划，并在IPO申请材料中提供细致的预测。香港证券及期货事务监察委员会也长期以来一直否认同股不同权安排，例如同股不同权，这种安排让所有者对其公司拥有不成比例的控制权，这也是香港交易所在 2014 年阿里巴巴 IPO 中输给纽约证券交易所的一个关键原因。香港证券监管机构最终做出了让步，并于 2019 年开始允许加权投票权，尽管仅限于清除高市值障碍的大额 IPO。
然后是流动性问题。 2021年，港交所每日成交额为$213亿；相比之下，纽约证券交易所和纳斯达克股票市场每天的成交量从 $4000 亿到 $5000 亿不等。对于那些在香港和美国上市的中国科技股来说，香港只能提供一小部分流动性，这使得投资者出售股票变得困难。不出所料，2020 年和 2021 年香港交易所上市的中国科技股数量均不足 10 家。
这使得在美国首次公开募股成为最大化 DPI 的最佳选择——但前提是公司足够大。 2011年至2021年，高盛、摩根士丹利、花旗银行、摩根大通、美国银行、美林、瑞士信贷、瑞银和德意志银行等八家主要IPO承销银行共计119家中国企业在美国上市，根据 Dealogic 的数据，平均每年有近 11 起 IPO。与在中国私募市场筹集资金的公司数量相比，这只是九牛一毛。根据创业数据库Cyzone.cn的数据，2015年至2021年，中国有2,500至2,800家创业公司获得B轮IPO融资 每年.
由此，我们可以推断出两个可行的见解：
1. 中国美元基金的普通合伙人，尤其是那些运营成长型基金的普通合伙人，必须投资于他们认为有美国IPO前景的公司。如果没有美国首次公开募股，普通合伙人将无法为投资者带来真正的回报。
2.如果美元基金的投资集中在一个行业或部门，那么它将更难获得回报，而且会受到市场突然下滑和新的针对性法规的影响。 全面的新规定 例如，旨在遏制教育科技公司和金融科技公司过度扩张的《投资法》让专业基金损失惨重。
中国企业的命运
所有这些都使得 GP 也容易受到美国立法的影响。中国公司在美国面临退市，因为自 外国公司问责法》于 2020 年 12 月生效.经过多年谈判，监管机构在上个月才达成协议，允许美国审计师进入中国上市公司，从而消除了中国到美国 IPO 管道中的一个关键障碍。国际社会对这一动荡谈判的空前报道进一步表明，中国私营市场的科技投资无疑是一项由 IPO 驱动的业务。
聪明的全科医生——尤其是那些运营增长基金的全科医生——在拿起支票簿之前会问自己：
1. 这家公司是可能在美国上市的 11 家中国公司之一，还是 2,500 家私人支持的公司之一？
2、如果未来能够成功上市，其退出时间表是怎样的？
3、从资本市场的角度来看，这家公司的定位是什么？最具可比性的上市公司是哪家？它的估值如何？
更高的一致性和纪律意味着风险投资者可以获得更可靠的回报。至于这些投资者获得退出机会后会发生什么，我们无法保证。
廖明是Prospect Avenue Capital的创始合伙人，Prospect Avenue Capital是一家专注于中国科技的成长基金，管理规模为$3亿。廖先生毕业于普林斯顿大学，曾接受摩根士丹利培训，曾任投资银行家，曾为 1,000 多家机构投资者提供咨询服务，并因其对中国资本市场、监管和政策制定的观点而经常被全球金融媒体引用。可以通过以下方式联系到他： ming.liao@pac.fund.
基思·泰斯塔维德
